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巨额资金需求的PE机构容易面对更大的资金缺口

  不过就在第二天,对方打来电话问他:“那笔钱我能不能分两笔打给你?”他这才有所警觉。
 
  “在我的想象中几百万人民币没那么大,一个机构如果这样的钱还要分期,实际上证明了一件事--它的周转能力弱了。”
 
  没过半个月他的猜想便得到证实。今年三月起,吕松通过FA寻找融资,最后在三十多家机构中获得三家强意向。他和他的FA都以为“差不多了”,没想到事情渐渐变得脱离控制。
 
  先是其中一家机构通过电话和见面频繁跟他磨估值,从7000万一路压到5000万。其实吕松并不纠结估值,只是这样的举动显示出对方的不够认可,他也很难想象对方成为拥有一票否决权的第三大股东,综合考虑之后只得作罢。
 
  第二家机构在六月初签好了协议,在排他期的要求下吕松将融资暂时搁置。回想这个决定,吕松后知后觉道:“这是我犯的另外一个错误。”
 
  六月底,FA向他透露一个信息:这家机构前不久撕掉了一份协议。
 
  “说实话没太介意。”吕松说道,他只是跑去向对方确认了进展,得到“仍在全力推进”的回复后便放下了心。
 
  一个闷热的午夜,吕松又一次接到对方电话,称其背后的政府引导基金没有通过协议,听筒那边传来万般无奈与歉意。
 
  更令人窘迫的是,他利用这半个月谈好的另一份合作也不见得能落地。“(对方)说可能又得等等,据说政府引导基金还要产生一个新的备案机制,所以他还要再走一个流程才有可能(投资)。”
 
  吕松告诉记者,他已经做好了新一轮见机构的准备。
 
  “我大概期望拿1000万人民币左右,让我们的团队过到明年的夏天。”他说,“我不知道你是不是了解美国企业里边有一个‘拉面经济’,咱哥儿几个在车库里干活嘛,什么时候能让咱们吃上面就可以自给自足了。”
 
  被偏爱的头部
 
  并不是所有创业者都步履维艰。
 
  “GP的钱会投向最好的公司。”以太创服CEO周子敬告诉界面新闻记者。
 
  “最好”的定义是什么?在泡沫横飞的时期也许很难说清,但在这个节点,投资人会变得异常清醒:头部。
 
  李信在一家知名PE机构做投资经理,负责项目尽调,并推进一二审直至投决。今年上半年,他目睹了身处同一赛道的两家公司截然不同的命运。
 
  独角兽接触他们的时候,身后已经有了BAT站台,表现出来的强势让他十分不适应。
 
  首先在于估值完全没有可谈判的余地,“他说我就这个价。”李信认为相比早期翻了几十倍的数十亿美金价格过高。
 
  其次是对方拒绝开放尽调。“再牛也不敢说不给尽调。”李信表示实在费解,只能揣测对方存在经不起尽调的问题,没多久他们便退出了这个项目。
 
  后来独角兽公布了新一轮融资,还是原来的数额、还是原来的价格,BAT身后跟着一众名号响当当的投资人。
 
  另一家公司是独角兽的竞对,却远远做不到独角兽的强势。
 
  李信发现对方异常热情。创始人在他们工作时频频露面、三番五次宴请,这并不符合常规。此外,创始人开始频繁接待各种各样的投资者,其中不乏名不见经传的机构。
 
  这家公司此前已经完成三轮融资,老股东之中也有数百亿规模的资管机构。不过直至目前,它仍然没有传出融资的消息。李信告诉记者,从经验上判断,如果不是受钱荒影响,这家公司是完全有可能拿到融资的。
 
  在前后相当长一段时间里,非头部选手面临的处境大体如此。
 
  杨子厚是最早一批无人货架的创业者,曾经实现区域性盈利,后来却一直处于赛道的腰部位置,眼睁睁看着头部项目的融资数额成为他们的十倍。
 
  他顶着压力接触了一家上市企业投资方,花大量的时间跟对方老总吃饭打高尔夫,“那会儿时候都恨不得住他们办公室了。”
 
  不过谈判还是从去年拖到今年三月末,最后以失败告终。
 
  体育赛道由于成长周期较长,本身并不容易培养出头部项目,对非头部项目关注逐渐更少。找第一笔融资时,王义磊在投出去的近两百份BP中收到一百多个回复,而现在的水平是“投给100个人的话,有反馈的估计也就40个,愿意见的可能也就十来个。”
 
  他最近的行动是参加创业大赛,在一场比赛中拿到了第二名,第一是已经获得数亿元融资的格斗系列节目“昆仑决”。在组委会举办的一场晚宴上,他能够集中见到头头是道、黑碟资本等仍在积极关注体育赛道的投资机构。
 
  “退一万步讲,最惨的情况比如都没有人投、都看不上,我们还可以选择个人投资者。”王义磊老在一起踢球的队友一直想投资他们,“但是因为他是我朋友,我得对他负责,会更有情感上的压力。”
 
  在这样的现实中,有更多迹象显示资本正围绕头部集中。
 
  “头部项目被炒得特别贵。”张?琦告诉记者,他知道最近一个项目最后贵了近一半。据他表述,白泽资本上半年经手的总体项目金额没有太大变化,但总案例数在减少,从侧面验证了钱在往头部涌的事实。
 
  在清科研究中心对2018Q1及H1中国股权投资市场的研究报告中,无论是种子期、初创期、扩张期还是成熟期,平均单笔投资数额均有20%以上的增长。
 
  值得注意的是,成熟期企业变化尤其明显。
 
  数据显示,成熟期企业在2018Q2共获投365起、总金额1564.22亿元,对比2018Q1其投资案例数减少54起,投资总金额却增长了近700亿元。其中,平均单笔投资数额增长106.25%,而初创期与扩张期的相应数据分别为29.03%和57.83%。
 
  腾讯科技“数可视”的数据显示了相似趋势,2017年后获得亿元以上融资数额的案例逐年递增,其中大多发生在C轮以上。从融资金额来看,C轮以上的融资比例由2017年上半年的12.4%攀升至2018年的22.6%。
 
  这样的增长数据反映了初创期和扩张期非头部公司的尴尬卡位。
 
  这些公司大多已经拿过天使轮融资,有一定流水但不足以盈利,商业模式未得到完全验证,还需资本加持以获得更大增长。用张?琦的话来说,“从0增长到了0.5。”
 
  他告诉界面新闻记者,眼下受到投资机构犹疑态度的创业者,主要有两种选择。
 
  等得起的创业者,通常面对既有诚意又有业务帮助能力的投资人,他们可以谈一笔过桥资金度过短期危机。反之等不起的人,就会在两三个月内见上一两百家投资机构,准备好在估值和心态上做出尽可能大的妥协与让步。
 
  实在融资无望,就改变策略尝试发放公司债券,或是通过融资租赁、开放加盟等方式转移成本。
 
  接连经历三次融资失败后,吕松明显感觉到自己的心态有了变化。
 
  由于和老股东一直关系甚好,吕松过去对投资人抱有自己的期待——最好以合作方式相处、愿意给予资源上的帮助,也能在他犯错时同他一起寻找出路。如果对方只把自己当做理财产品,他会觉得无奈,“对不起,我不是你生蛋的鸡。”
 
  现在的他明确表示将不再执着,“因为创业这件事大家都知道,无论做到哪个阶段都是九死一生。”
 
  中基协统计显示,到2018年中国VC/PE行业的人民币基金总规模已经达到7万亿元规模,大约相当于2017年中国GDP总额的9%。在投资方面,2018年上半年中国股权投资市场共发生投资案例数量5024起,涉及投资金额合计约5795亿元人民币,同比下滑10.7%。
 
  如此庞然大物不会轰然倒塌,但它确实在放慢节奏。钱荒真正发起的挑战,是创业者如何在资本的“偏向性”中存活下来。
 
  募资转冷,机构谨慎
 
  无论是头部项目变贵,还是非头部项目融资遇难,都反映了同一个现实:投资人变得越来越谨慎,宁愿以更高的价格求稳。
 
  但涌向头部只是一个表征,它背后的根源在于VC/PE机构对投资逻辑的调整——“烧钱”模式逐步降温、“风口”逻辑退居次位,都可能主导接下来的投资走向。
 
  九合创投的王啸对记者表示,受共享单车和新零售等赛道的影响,投资人对类似烧钱投放硬件的模式看好度会明显下降。相对而言,因现金流而具备“扛经济周期”属性的教育赛道,很可能会迎来大量VC机构的布局。
 
  泰合资本董事梅林在一次内部讨论会上谈到,当前环境下整体的投资逻辑优先顺序变为,风控逻辑 > 增长逻辑 > 风口逻辑,而前两年的逻辑顺序则完全相反。
 
  风口逻辑通过市场交易情绪抬高估值以获得回报,在这里,投资人往往不求甚解。“记得当时我们有个项目刚刚宣布融资后第四天,马上有一家财务投资机构追上来说只要给它额度,就直接打一千万美金到账上,创业公司什么都不用做。”梅林说道。
 
  风控逻辑则看中下行市场中的风险控制,对估值的上涨速度等长期回报更加有容忍度。在这一逻辑下,投资人会更加重视以数字分析验证公司的商业逻辑,“拍脑门”的决定会越来越少。
 
  事实上,投资人调整投资逻辑是顺应市场的正常行为,钱荒对他们更直接的影响在于对募资端的冲击。
 
  肖建平在一家早期VC机构负责投资人关系,从五六月开始频繁往返于南北两地,为机构募集新一期数亿基金。这段期间他拜访近三十家LP,其中三分之一成功募到资金。他对记者表示,能够感受到募资周期正在拉长。
 
  “LP出钱可能都不是那么痛快,但是今年大家确实有一个理由,说感觉经济形势不太好,也不直接拒绝,而是说放慢投资节奏等等看。”他说,“大家对未来的期望可能相对悲观,这种悲观就会导致他在投资决策方面比较保守。”
 
  在LP普遍保守的情况下,有着巨额资金需求的PE机构容易面对更大的资金缺口。
 
  “今年我们认可而且过了投决的项目也找不到资金来匹配。”李信告诉界面新闻记者,“相对于去年难找太多了。”他最近接触的一个项目本来计划募集五个亿,最后只募到几千万。
 
  在这种压力下,投资团队不得不开始充当募资的角色。“说白了一个项目过去募资团队就可以搞定,现在他搞不定。”李信说。
 
  今年5月2日小米正式递交IPO招股书。李信所在的PE机构从基石投资者手中争取到为数不多的份额,但就是这样一个明星项目却没有过投决。最后投资团队不得不自发募资,而直到小米上市前估值调至543亿美元,团队依然没能为此募到钱。
 
  这样的氛围也渐渐影响了李信的思考方式。“以往我认为这家公司值五个亿,我只要能谈到五亿以内的价格就会往后推,但是现在我还会想这家公司投资人会不会喜欢。”
 
  “过去我不用,只要把评委搞定,钱不是问题。”李信接着说道。
 
  LP对募资市场的热情冷却是一级市场当前的“通病”。
 
  据投中研究院发布的报告显示,2018年上半年完成募集基金的规模为341亿美元,这个数字在2017年的同一阶段为1342亿美元,同比降幅达74.59%。
 
  清科研究中心提供的数据也显示募资总额在下滑,2018年上半年募资总额约为3800亿元,2017年上半年则总募集约8600亿,同比降幅约为56%。
 
  至于下半年的状况,易凯资本CEO王冉判断流入一级市场的资金将会出现断崖式下跌,至少减少50-60%,甚至可能减少70%-80%。
 
  到最后,就像资本集中追逐头部项目一般,LP手中的钱大多还是由头部基金吸收掉,中小型VC/PE机构面临资金断档,一级市场人民币基金和GP迎来全方位洗牌。
 
  “如果有20%-30%的GP在2019年底之前退出这个行业,那会是很正常的事。”易凯资本王冉公开表示。
 
  另一位VC投资人也告诉界面新闻,一些业绩太差的机构如果再不注意自己的节奏,就容易被“挤死”。“市场上的基金也太多了,有一半的机构应该是被‘干掉’。”
 
  不过,“洗牌”并非终局,钱荒之下兴许还隐藏着更大的危机。
 
  纳斯达克上市金融机构内容首席官艾经纬在《母基金周刊》提出,募资难只是冰山表面,最致命的是“一级市场堰塞湖”。
 
  潜力股平台曾对国内最为知名的37家投资机构的退出情况进行研究,最终折算得出平均100个投资项目中,只有17个项目能实现退出,其中包含9个IPO、4个并购、2.5个转让和1.6个回购。
 
  中金公司的数据显示,国内私募股权投资案例平均回报水平从2010年后一路走低,平均IRR(内部收益率)由高峰期的超过140%降至2016年的30%左右。清科研究中心的一份研究也表明,VC支持中国企业境内外上市平均账面回报自2013年达到顶峰之后一路下滑,在2015年之后降到个位数。
 
  在如此成绩下,数万亿股权投资亟待退出。“而2018年又是很多基金的清算期,这才是一级市场最致命的问题。”艾经纬写道。
 
  当募资端收紧、退出端不顺,VC/PE机构只能寄希望于募、投、管、退的两个中间环节上。
 
  一位PE离职高管告诉界面新闻记者,对于那些遭遇募资困境的机构,它们只能靠存量资产维持生存。“把现有的资产经营好,把好的企业推动上市,把无望的企业喊停,收回残值。”
 
  王啸告诉记者,眼下的时机被他称作战略机遇期:“市场没钱又很恐慌,项目的价格估值下降,对我来说就是很大的机遇期。”
 
  在这段机遇期中他要保持适当的投资节奏。“第一是保持速度,市场不好的时候反而有可能投到好的项目。第二又不能太快,要保证现金流足够支撑你度过这一段比较难融资的日子。”
 
  除了内地,肖建平最近也开始往香港跑了,他所在的机构计划在下半年开辟美元基金市场。“双币”对于基金的发展而言就像两条腿,两条腿跑起来和一只脚单蹦完全是两码事。
 
  “当然了,也有对冲风险的考虑。”他说,“一定有。”